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DSV, Hannover Rück: Strategiedepot Vermögensstreuung

Update zum Strategiedepot Vermögensstreuung 09.02.2020

 

Das Strategiedepot VERMÖGENSSTREUUNG konnte sich in der abgelaufenen Woche deutlich befestigen und legte im Umfeld weiter aufwärts tendierender Aktienmärkte um + 3,0 % zu. Auf Euro-Basis beträgt die Nettoperformance seit Depotinitiierung am 30.04.2019 (excl. Dividenden) damit aktuell + 16,8 % sowie in Schweizer Franken-Umrechnung + 10,5 %.

In der zurückliegenden Woche stellte das Thema der Ausbreitung des Corona-Virus keinen wesentlichen Marktbelastungsfaktor mehr da, obwohl diese Epidemie in China weiter um sich greift und die Zahl der Infektionen (aktuell über 45.000) wie auch der Todesopfer (aktuell über 1.000) die Dimension des SARS – Virusepidemie in 2002/03 mittlerweile übertrifft. Wir erklären uns dies damit, dass die Ausbreitung des Virus über die Landesgrenzen Chinas hinaus bislang nur sehr begrenzt war (bislang jeweils 1 Todesopfer in USA und Japan), die international koordinierten ärztlichen Bemühungen zur Eindämmung des Virus weiter stark forciert werden und auch die unweigerliche Dämpfung des chinesischen Wirtschaftswachstums durch die Virenepidemie (BIP-Wachstumsminderung um mindestens 1 % in 2020) vorläufig in den Aktienkursen eine hinreichende Abbildung erfahren haben sollte.

Zudem verläuft die Ergebnisberichtssaison der Unternehmen zum 4. Quartal 2019 bislang sowohl in den USA wie auch Europa weiterhin stark. In Europa, wo per 04.02. mittlerweile 9,3 % (= 56) der STOXX 600- Unternehmen ihre Zahlen zum 4. Quartal publizierten, schnitten bislang 51,8 % von ihnen in der Nettogewinnerzielung besser ab, als von den Analysten geschätzt (historischer Durchschnitt seit 2011: 50 %). Noch erfreulicher gestaltet sich gleichzeitig die Umsatzentwicklung, die bislang von 62 der 600 STOXX-Konzerne präsentiert wurde. Denn 66 % von ihnen konnten hierbei ein Umsatzwachstum vorweisen, das die Analystenprognosen übertraf. Der historische 8 Jahres-Durchschnitt liegt in dieser Kennzahl hingegen lediglich bei 55 %.

Die marktdominierenden europäischen Großkonzerne konnten sich im 4. Quartal 2019 vom globalen Trend eines auch weiter recht lethargischen Konjunkturwachstums also offenkundig gemäß den bisherigen Ertragsmeldungen relativ gut freimachen. Dies gelang den führenden US-Unternehmen allerdings im 4. Quartal 2019 bislang sogar noch bedeutend besser. Denn die dortige Präsentation der Zahlen, die grundsätzlich 2 Wochen von der in Europa beginnt, stellte per 07.02. in 71 % der Fälle aller berichtenden S&P 500-Konzerne (bisher 64% von ihnen) eine positive Nettogewinn-Überraschung dar. In puncto Umsatzentwicklung übertrafen immerhin 67 % der Konzernberichte die Analystenprognosen. Beide Quoten positiver Ergebnisüberraschungen liegen damit derzeit auch im Rahmen ihres historischen 5 Jahres-Durchschnitts.

Vor dem Hintergrund des weiter positiven Aktienmarktumfelds behalten wir unsere Vermögensallokation des Depots in die Anlageklassen Aktien (ca. 92 %), Anleihen (ca. 7 %) und Liquidität (ca. 1 %) weiterhin unverändert bei.  

Auffällig starke Kursanstiege verzeichneten im Strategiedepot VERMÖGENSSTREUUNG in der abgelaufenen Woche die Aktien der international führenden Transport- und Logistikgesellschaft DSV PANALPINA (DK0060079531), deren Aktienkurs um + 7,0 % anzog, sowie von HANNOVER RÜCK (DE0008402215), wo der Titel um + 5,8 % zulegen konnte.

 

Chart:  DSV PANALPINA (in Euro) gegen STOXX 600-Index

 

Chart: DSV Panalpina zu STOXX 600

 

DSV PANALPINA stieg in der vergangenen Woche deutlich auf ein neues Allzeithoch, nachdem der weltweit viertgrößte dänische Speditions- und Logistik-Konzern (hinter der Deutsche Post-Tochter DHL, der schweizerischen Kühne & Nagel und der Deutsche Bahn-Tochter DB Schenker) geprägt von der im August 2019 abgeschlossenen Übernahme der schweizerischen Panalpina Welttransport AG am 07.02. Zahlen zum Gesamtjahr 2019 vorgelegt hatte, die die Analystenerwartungen leicht übertrafen. Weiterer Hintergrund der positiven Aktienkursreaktion war zudem die Formulierung sehr optimistischer Ertragsziele für 2020 infolge der weiter fortschreitenden Integration von Panalpina in den DSV-Konzern sowie die zusätzliche Ankündigung eines aktionärsfreundlichen Aktienrückkaufprogramms mit Abschluss per Ende Juli 2020, dessen Volumen auf max. 6 Mrd. DKK (entsprechend rd. 3,5 % der aktuellen Aktienmarktkapitalisierung) festgelegt ist.

Inklusive aller Akquisitionen verzeichnete DSV Panalpina (mit Bilanzkonsolidierung von Panalpina seit dem 3. Quartal 2019) im Gesamtjahr 2019 einen starken Umsatzsprung von + 20 % gegenüber 2018, auf der Ebene des Rohertrags (= Umsatz minus Umsatzkosten) gar eine Steigerung um 35 %. Auch der operative Betriebsgewinn (EBIT) konnte um stattliche 22 % ausgebaut werden. Unter Ausblendung aller Akquisitionseffekte ergab sich ein organischer EBIT-Anstieg gegenüber 2018 von + 8,4 %, was in den Augen der Geschäftsführung „angesichts schwierigen Konjunkturumfelds in 2019 eine sehr zufriedenstellende und auch deutlich über dem internationalen Branchendurchschnitt liegende Ergebnisentwicklung war“.

Gestützt durch zunehmende operative Geschäfts- und Integrationsbeiträge aus der Panalpina-Akquisition erwartet der Konzernvorstand in 2020 eine EBIT-Erzielung in einer Spanne zwischen ca. 8200 – 8700 DKK, was im mittleren Bereich von ca. 8500 DKK für 2020 somit eine erheblichen weitere Ausweitung des operativen Gewinns um rd. 28 % bedeuten würde. Hierin fließt die Erwartung des Konzerns ein, aus der Panalpina-Akquisition jährliche operative Kosteneinsparungs- und Gewinnsteigerungssynergien von nicht weniger als 2,3 Mrd. DKK generieren zu können, was nicht weniger als 35 % des erzielten operativen EBIT in 2019 ausmacht. 5 % dieser ertragssteigernden Synergieeffekte traten dabei bereits in 2019 ein, während die komplette Entfaltung aller Synergiepotenziale in 2020 nur auf rd. 60 % und erst ab 2021 auf jährlich 100 % taxiert wird.

Wir teilen den ausgeprägten Optimismus der DSV Panalpina-Konzernspitze zu den weiteren Gewinnbeiträgen aus der Panalpina-Übernahme sowie deren Einstufung aus DSV-Sicht als die „beste jemals getätigte Akquisition der Firmengeschichte“ vollauf. Denn im Vergleich zum 1. Halbjahr 2019, wo DSV (noch ohne Panalpina) eine operative Marge von 7,4 % auswies, betrug diese zuletzt im 4. Quartal unter Panalpina-Einschluss nun nur noch 5,9 %. Konkret findet dies darin seine Widerspiegelung, dass im 4. Quartal die Schweizer Panalpina zwar einen Beitrag von erheblichen 31 % zum Konzernumsatz beisteuerte, sich dieser Beitrag auf operativer EBIT-Ebene jedoch nur noch auf gerade einmal 10 % reduzierte!

Hierin sieht DSV, traditionell ein „Weltmeister“ in der Prozess-, Profitabilitäts- und Margenoptimierung im internationalen Logistikwesen, für die Zukunft die wesentlichen Früchte und Potenziale im Erwerb von Panalpina, die in dieser Hinsicht und jetzigen Form bislang DSV hoffnungslos unterlegen ist. Diese Perspektiven liegen nämlich darin, durch Zusammenlegung der sich glänzend ergänzenden Operationen (z.B. DSV bis 1. Halbjahr 2019 nur zu rd. 50 % in der See- und Luftfracht tätig, Panalpina jedoch zu 90 %; außerdem Panalpina zu rd. 55 % des Umsatzes in Gesamt-Panamerika, Asien-Pazifik und Afrika-Naher Osten tätig, DSV dagegen nur zu knapp über 30 %) wie auch Optimierungen aller Prozessabläufe und Flottenkoordinationen auch die ehemaligen Panalpina-Aktivitäten nun voraussichtlich in einem sehr überschaubaren Zeitraum auf ein Margen- und Profitabilitätsniveau zu hieven, das dieser historischen Erfolgsstory von DSV letzten Endes in nichts mehr nachstehen dürfte. Wir halten die Taxierung der künftig jährlich erzielbaren Akquisitionssynergien auf rd. 2,3 Mrd. DKK folglich in jedem Fall für realisierbar, so ambitioniert diese Unternehmensziele zunächst auch klingen mögen.

Die Aktie der sehr dynamisch expandierenden DSV Panalpina, deren branchenseitig überlegene Wettbewerbs- und Qualitätsposition sich zu Recht auch in einem KGV-Aufschlag (2021e = 24) gegenüber dem weltweiten Logistikaktiensektor widerspiegelt, bleibt daher auch weiterhin eine Kernposition unseres Strategiedepots VERMÖGENSSTREUUNG.

 

Chart:  HANNOVER RÜCK gegen STOXX 600-Index

 

Chart: Hannover Rück zu STOXX 600-Index

 

Auch die nahtlose Rallye-Fortsetzung von HANNOVER RÜCK stand ganz im Zeichen glänzender vorläufiger Zahlen zum 4. Quartal / Gesamtjahr 2019, die der Konzern am 05.02. präsentierte. Die finale vollständige Ergebnispublikation zum Gesamtjahr 2019 wird erst am 11.03.2020 erfolgen.              

Nach dem ebenso erfreulichen 2. wie auch 3. Quartal hatte der drittgrößte Rückversicherer der Welt (hinter MunichRe und SwissRe) seine Ertragsprognosen für 2019 jeweils angehoben. Diese Schätzungen erfüllte der Konzern letzten Endes auch voll und publizierte trotz des von hohen Wirbelsturmschäden geprägten Jahres 2019 wie auch des weiteren Großschadensfalls der Thomas Cook-Reiseveranstalterinsolvenz nun einen hervorragenden Nettogewinnanstieg um stolze 22 % gegenüber dem Vorjahr auf 1,28 Mrd. Euro. Grundlage hierfür war ein kräftiger 18 %-iger Anstieg der Bruttoprämieneinnahmen, was zeigt, dass der für seine hohe Versicherungsleistungsstärke bekannte Konzern weltweit eine zunehmende Schadensservice- und Abwicklungsakzeptanz genießt. Auch die von Hannover Rück in 2019 erzielte Kapitalanlagerendite von 3,5 % stellt im zurückliegenden Niedrigst- bis sogar Negativzins-Umfeld innerhalb des internationalen Versicherungswesens eine exzellente Ertragserzielung dar. Einziger Wermutstropfen in der Ergebnisvorlage zum Gesamtjahr 2019 war, dass sich die Schaden-Kosten-Quote (Combined Ratio) leicht auf 98,2 % verschlechterte und hiermit weiterhin hinter der angepeilten Zielmarke von 97 % zurückliegt.

Für 2020 erwartet Hannover Rück vor allem eine Fortsetzung des positiven Preistrends jährlich neu zu tarifierender Langfristvertragsabschlüsse. Im Zuge dieser üblichen jährlichen Preisanpassungsrunde hatte Hannover Rück in 2019 Tarifanhebungen von durchschnittlich 2,3 % durchsetzen können und erwartet dies in noch stärkerem Maße in 2020, da nach Einschätzung des Konzernvorstands insbesondere die aktuelle weltweite Tarifstruktur für Witterungsschadens-Großereignisse (und hier speziell in Asien und der Karibik) aktuell versicherungsstatistisch nicht mehr haltbar und daher dringend nach oben anpassungsbedürftig ist. Auch andere international führende (Rück-)Versicherungskonzerne dürften dies unseres Erachtens nach den Schadenshäufungen in 2019 sicher ähnlich bewerten, so dass uns eine Durchsetzung derartiger verstärkter Preiserhöhungen in 2020 durchaus plausibel erscheint.

Dennoch peilt der Konzernvorstand derzeit in 2020 zunächst nur eine unverändert bei rd. 1,2 Mrd. Euro behauptete Nettogewinnerzielung an. Diese Prognose entspricht jedoch der traditionell überaus konservativen und zurückhaltenden Vorgehensweise des Konzernvorstands in der Kalkulation und Kommunikation seiner Ertragsprojektionen. Angesichts der Zuversicht der Konzernleitung, in 2020 weitere Tarifanhebungen durchsetzen und damit auch die Bruttoprämieneinnahmen währungsbereinigt um mindestens 5 % steigern zu können, halten wir diese Nettogewinnerwartung jedoch für deutlich untertrieben und rechnen hier auch in 2020 zumindest mit einer Gewinnausweitung in Höhe der Bruttoprämien-Zuwachsrate. Mit einem aktuellen KGV (2020e) von rd. 17 sehen wir in der Aktie trotz der mittlerweile nach ihrer Kursrallye nur noch auf rd. 3 % abgesunkenen Dividendenrendite angesichts des dynamischen Geschäftswachstums von Hannover Rück auch weiterhin Kurspotenzial. Der Titel bleibt daher ebenfalls eine Bestandposition unseres Strategiedepots VERMÖGENSSTREUUNG.

 

 

11.02.2020 - Matthias Reiner - mr@berneckerresearch.de