Enphase Energy: Bilanzmanipulation seit 2019 ?

Der Markt reagierte geschockt und mit Panikverkäufen auf die gestrige Analyseveröffentlichung des US-Researchhauses Prescience Point Capital Management (PPCM) zur Aktie des 2006 gegründeten und in Kalifornien ansässigen, weltweit zweitgrößten Herstellers von Solarstrom-Wechselrichter- und -Speichermodulen ENPHASE ENERGY (US29355A1079). 

Die Aktie brach daraufhin bis zum Handelsschluss um 26 % auf 39 USD ein, womit sie jedoch immer noch seit Jahresbeginn eine Performance von über 50 % sowie auf Sicht von 3 Jahren gar von knapp 5000 % aufweist. Der Titel ist aktuell eine Bestandposition unseres Strategiedepots AKTIEN SPEKULATIV.              

Chart: ENPHASE ENERGY gegen MSCI World – Index (jeweils in Euro) 

Das Analysehaus Prescience Point Capital Management LLC  

Zur Herkunft von Prescience Point Capital Management LLC (PPCM) ist zunächst zu sagen, dass diese in 2009 gegründete US-Gesellschaft ähnlich wie im Fall des “Analyse-Verrisses” der STROEER & CO. KGAA durch den Hedgefonds MUDDY WATERS in 2016 zwar insoweit der Hedgefonds-Ecke zuzurechnen ist, dass das Haus als sehr kleiner “privater Investmentmanager” aktuell 4 diskretionäre Kundenmandate in einem Volumen von rd. 40 Mio. USD managt. Jedoch sind deren (vermutlich zumeist short aufgebaute) Aktienpositionen weit spezifischer ausschließlich auf solche Unternehmen fokussiert, die nach (angeblich sehr tiefgehenden und über Monate recherchierten) Analysen von PPCM dringend weitreichender Bilanzmanipulationen, systematischer Betrugsvergehen oder in betrügerischer Absicht gestalteten Vorstands(um)besetzungen verdächtig sind oder sich aus einer derartigen Situation gerade frei machen. 

In dieser derart proklamierten primären RESEARCH-Ausrichtung von PPCM tritt das Unternehmen auf seiner Internetseite daher schon fast wie ein “Robin Hood” zur ethischen Säuberung der Finanzmärkte von kriminellen (“forensic”) Aktiengesellschaften auf und unterstützt in diesem Missionarstum angeblich auch direkt die entsprechenden aufsichtsrechtlichen Zielausrichtungen der SEC. 

Auch nimmt sich PPCM über seinen CEO Eiad Asbahi (ein ehemaliger Hedgefondsanalyst) anders als die meisten Hedgefondsmanager bei seinen kritischen bilanziellen Analysen auch grundsätzlich “große Unternehmenskaliber” vor, und ist als solcher insbesondere in 2018 als sogar so bezeichneter analytischer “Cereal Killer” des weltgrößten Cornflakes-Produzenten KELLOGG für dessen damaligen Aktienniedergang zu einem nicht unerheblichen Teil mitverantwortlich gemacht worden. 

Auch wenn damit natürlich überhaupt noch nichts über den Plausibilitäts- und Wahrheitsgehalt der nachstehend erörterten PPCM-Analyse ausgesagt werden kann, so sind selbst für ein Unternehmen mit bereits nennenswerter US-Aktienmarktkapitalisierung wie Enphase Energy (bis vorgestern 6,6 Mrd. USD) die Analysen von PPCM angesichts deren Außenauftritts aus unserer Sicht doch schon grundsätzlich als potenziell weit “gefährlicher” einzustufen (ähnlich wie auch die zurückliegenden FT-Berichte über WIRECARD), als wenn es sich um einen glasklar zu identifizierenden und nur im Eigeninteresse handelnden Hedgefondsmanager wie MUDDY WATERS im Falle von STROEER 2016 handeln würde. 

Gestrige PPCM-Studie zu ENPHASE ENERGY 

Grundsätzlich behauptet die 55-seitige Studie von PPCM zu ENPHASE ENERGY und die HIER direkt vollständig aus dem Internet heruntergeladen werden kann (was wiederum deren Interessensausrichtung und damit möglicherweise auch Wahrheitsgehalt eher zweifelhaft erscheinen lässt), dass nicht nur mindestens 205 Mio. USD an US-Umsatz in 2019 (= damit hypothetisch knapp 40 % des gemeldeten US-Umsatzes) bei Enphase Energy bilanziell fingiert bzw. völlig frei erfunden seien, sondern dass dies auch für weite Teile des internationalen Umsatzes von gut 100 Mio. USD in 2019 genauso gelte. 

Weiter führt PPCM aus, dass aus ihrer Sicht die angebliche massive Schönung / Manipulation der Bilanzzahlen von Enphase Energy direkt im Zusammenhang damit steht und auch zeitlich synchron seinen Anfang nahm, dass es Ende 2018 im Zuge eines zur Wachstumsforcierung vollzogenen Management-Buyouts zu einem nahezu kompletten Vorstandsaustausch kam und die führenden CEO-/CFO-/COO-/CCO- und CAO-Board-Positionen durchweg neu durch ehemalige Vorstandsmitglieder von Cypress Semiconductor (mittlerweile von Infineon übernommen), Sunpower (Aktie seit Ende 2016 am Boden liegend) und Sunedison (in Konkurs) besetzt wurden. 

Hieraus bereits einen Generalverdacht gegen die Seriosität des jetzigen Vorstands von Enphase Energy abzuleiten, halten wir zwar für völlig unangebracht. Weit fragwürdiger erscheint uns jedoch in der Tat, was die Konzernleitung unter ihrem neuen CEO (indischer Nationalität) Kothandaraman veranlasst hat, laut PPCM-Nachforschungen noch Ende 2018 wesentliche Finanzadministrations-Bereiche umgehend nach Indien zu verlagern, obwohl die Bilanzausweise natürlich auch weiterhin mit den gängigen GAAP-US-Bilanzierungsnormen in Einklang stehen sollten und bis Ende 2019 (offiziell) 84 % des Konzernumsatzes in den USA erzielt wurde. 

Wiederum für kaum belastend halten wir dagegen den weiter getroffenen Vorwurf von PPCM, dass nahezu der geschlossene Vorstand und weitere Direktoriumsmitglieder (nach PPCM-Verdacht mutmaßlich im Wissen um deren bevorstehende Analysepublikation) vom 1. - 15.6. betragsmäßig natürlich exakt nachweisbar Enphase-Aktien in einem Volumen von rd. 120 Mio. USD am Markt verkauft hätten. Dies entspricht gerade einmal rd. 1,8 % der bis vorgestern gültigen Aktienmarktkapitalisierung von Enphase Energy, was wir vor dem Hintergrund des bis zuletzt erratisch gestiegenen Aktienkurses wie auch der extremen Marktunsicherheiten in dieser Größenordnung der Verkaufsentscheidung der Geschäftsführung in keiner Weise für kritikwürdig, sondern sogar für vollauf nachvollziehbar halten. 

Plausibilität der 2019er Geschäftsentwicklung und Bilanzzahlen 

Kommen wir nun zu den Kernbelastungsaussagen von PPCM, nämlich den in 2019 angeblich systematisch geschönten und manipulierten Geschäftsausweisen. 

Zunächst zum Vorwurf bilanziell natürlich in den USA wie Europa nur sehr begrenzt möglicher Verbuchungen künftiger Erträge aus Lieferungen und Leistungen (“deferred revenues”) bereits mit Vertragsabschluss als effektive Umsätze für das jeweilige Geschäftsjahr. Diese von PPCM monierten Verbuchungspraktiken der umsatzwirksamen Anerkennung von “deferred revenues”, die in der Praxis vor allem bei technologischen Hard- und Softwareauslieferungen zur Anwendung kommen dürfen, sind nach sehr liberalem asiatischen Bilanzierungsrecht (aktueller Standard ASC 606) jedoch gang und gäbe (siehe u.a. auch genau zu diesem Punkt aktuelle Wirecard-Prüfungen von Partnerunternehmens-Bilanzierungen in Singapur und Dubai) und haben nach Hochrechnungen von PPCM (mit Übergang zum Bilanzausweis nach ASC 606 in Indien seit Anfang 2018) per Ende des 1. Quartals 2020 bereits einen Anteil von nicht weniger als 145 Mio. USD am gesamten annualisierten Konzernumsatz von Enphase Energy eingenommen. 

Die implizite Unterstellung, dass damit auch der Gesamtumsatz von Enphase Energy entsprechend ungerechtfertigt stark aufpoliert worden sei, halten wir jedoch für unangemessen, da “deferred revenues” nach Geldeingang für Hard- und Softwareauslieferungen ja korrekterweise sofort wieder in reguläre Umsätze umzuwandeln sind. Der Prozess nachträglicher Bilanzprüfungen hierüber ist je nach Zeitdauer zwischen Auslieferungen und zugehörigen Geldeingängen jedoch ggfs. ein sehr komplexes und langwieriges Unterfangen (gerade bei quartalsweise publizierenden Konzernen wie Wirecard und Enphase), so dass allein aufgrund der reinen Höhe von “deferred revenues” über die tatsächliche oder auch PERSPEKTIVISCHE Umsatzlage eines Konzerns (die ja für Aktienbewertungen genauso relevant ist) erst einmal nur wenig Aussagen getroffen werden können. 

Für weit relevanter und durchaus erklärungsbedürftiger halten wir hingegen die Zweifel, die PPCM generell bereits am Ausweis der zugegeben astronomischen OPERATIVEN (nicht bilanziellen) Umsatz- und Gewinndynamik von Enphase Energy in 2019 hegt (nach offiziellen Zahlen: Umsatz + 97 % ggü. Vorjahr; Verwandlung des 2018er Nettoverlusts von - 12 Mio. USD in 2019 in einen Nettogewinn von + 161 Mio. USD). 

Denn in 2019 steigerte nach Erhebungen des führenden unabhängigen US-Marktforschungsinstituts für die Solarbranche, WoodMackenzie, Enphase Energy die Stromerzeugungsleistung ihrer ausgelieferten Solarinverter um rd. 25 %, was auch in etwa mit den (angeblichen) Umsatzausweitungen für Enphase-Produkte nach (angeblicher) Befragung der 3 US-Hauptvertriebspartner von Enphase durch PPCM übereinstimmt. Es bliebe hiernach also in der Tat eine sehr erklärungsbedürftige Lücke zur offiziell publizierten 97 %-igen Umsatzausweitung von Enphase, die aus unserer Sicht fast nur über einen voraussichtlich überproportionalen weltweiten Bestelleingangsboom in 2019 sowie deren entsprechende umgehende (bilanziell zwar zulässige, aber sehr aggressive) Verbuchung als “deferred income” bzw. Auslieferungs-Vorauszahlungen erklärbar sein könnte. 

Noch rätselhafter erscheint es uns jedoch - und hier folgen wir der Studie von PPCM - wie es Enphase trotz pauschaler Strafbesteuerung von chinesischen Technologieimporten in die USA in 2019 von 25 % (und nahezu alle Einzelkomponenten ihrer Produkte lässt Enphase in China fertigen), d.h. einer entsprechenden Erhöhung ihres Produktionskostendrucks über die Importseite gelungen sein sollte, dennoch ihre operative EBITDA-Marge von 2018 – 2019 gleich von 3,6 % auf 18,8 % hoch zu katapultieren. Denn beim weltgrößten Konkurrenten SOLAREDGE TECHNOLOGIES stagnierte aus genau identischen Produktionskostengründen die EBITDA-Marge in 2019 völlig bei 20,0 %. 

Außerdem führt PPCM in der Studie noch eine Fülle weiterer angeblicher Belege für die Unglaubwürdigkeit der Umsatz- und Gewinnpublikation von Enphase in 2019 an (insbesondere weitere Erhebungen von WoodMackenzie zur Geschäftsdynamik der gesamten US-Solarbranche in 2019 und Berechnungen des zugehörigen Marktanteils von Enphase Energy), deren detailliertere Darlegung hier jedoch den Rahmen sprengen würde.    

Aktienbewertung und Anlageurteil 

Die gestrige Studie von PPCM mag zwar in den Punkten der Hinterfragung des Vorstandsumbaus bei Enphase Energy, Aktienveräußerungen des Vorstands und der umsatzwirksamen Ansetzung von “deferred income” als Auslieferungsvorauszahlungen auf die Solarstrominverter und Speichersysteme des Konzerns in unseren Augen einigermaßen überzogen und einseitig sein. 

Die Punkte, die PPCM bezüglich der Fragwürdigkeit der effektiven operativen Geschäfts-, Umsatz- und Gewinndynamik von Enphase Energy in 2019 - gerade auch in Abgrenzung zum direktesten, weltführenden Geschäftskonkurrenten Solaredge Technologies - anführt, erscheinen uns hingegen unter vielen vorgebrachten Aspekten (entsprechende bilanzielle Zahlenangaben und Kalkulationen in der Studie transparent rot umrandet) recht schlüssig. Jedoch fehlt natürlich auch hier der hieb- und stichfeste endgültige Nachweis einer bewusst und systematisch verfälschten Darstellung der tatsächlichen Geschäftslage bislang noch, und auch PPCM verweist hierzu lediglich auf einen stark begründeten Verdacht sowie entsprechende Anhaltspunkte.

In jedem Fall sind die Vorwürfe von PPCM einer in 2019 grundlegend verfälschten Darstellung der Geschäfts- und Bilanzlage von Enphase Energy so massiv, dass dies nun eine - möglicherweise langwierigere – von PPCM umgehend geforderte Untersuchungs-Einleitung des Wirtschaftsprüfers Deloitte, der SEC und der NASDAQ gegen Enphase Energy nach sich ziehen könnte.